基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）法律要点解析

自2020年4月中国证监会与国家发展改革委联合启动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作以来，我国公募REITs市场历经试点探索、规模扩容，逐步迈入常态化发展新阶段。2025年11月15日，国家发展和改革委员会办公厅印发《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》（发改办投资〔2025〕991号，简称“991号文”），这是我国公募REITs试点启动以来最具突破性的一次行业扩围。此举将行业范围从原有的9大类拓展至15大类，新增城市更新设施、商业办公设施、养老设施等领域，同时将酒店、体育场馆等资产类型纳入底层资产范畴，进一步拓宽了存量资产盘活的边界，为实体经济与资本市场的深度融合提供了更广阔的空间。

基础设施领域REITs的核心概念与运作机制

（一）基础设施领域REITs的法律界定与核心特征

从法律属性来看，基础设施REITs系依据《中华人民共和国证券投资基金法》《公开募集证券投资基金运作管理办法》等设立的公募证券投资基金，采用“公募基金+资产支持证券”双层架构模式：基金管理人通过公开募集基金份额获取资金后，需将80%以上基金资产投向基础设施资产支持证券，再通过其间接持有基础设施项目公司股权或收益权，最终实现对底层基础设施资产的投资管控与运营管理。

根据监管规则，基础设施REITs需满足三项合规标准：其一，资产端要求，底层资产需权属清晰、运营稳定且符合991号文的行业归类，不存在权利瑕疵或运营风险；其二，收益分配要求，依据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，基金存续期内需将90%以上合并后年度可供分配金额以现金形式分配给投资者，保障收益稳定性；其三，运作模式要求，需委托具备专业资质的运营管理机构负责底层资产运营，建立标准化管控机制，确保基金收益可预期。

（二）基础设施领域REITs对企业的价值赋能

1.存量资产活化与资金循环优化。

原始权益人可通过转让基础设施项目股权或收益权实现资产出表，释放沉淀于重资产的资金。依据《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目常态化发行的通知》(发改投资〔2024〕1014号)，回收资金用于补充流动资金的比例上限从10%提升至15%，且取消存量资产收购的30%比例限制，企业可构建“存量盘活-资金回收-新增投资”的闭环体系。

2.融资渠道拓宽与资本结构改善。

相较于银行贷款、债券融资等传统方式，基础设施REITs为企业提供权益性融资路径，可有效降低资产负债率。同时，REITs融资不占用企业信贷额度，融资规模与资产市场价值挂钩，对于持有优质基础设施资产的企业融资效率与规模优势显著，尤其适用于重资产行业企业的资本结构优化。

3.商业模式转型与核心业务聚焦。

通过REITs完成资产剥离后，企业可从“资产持有型”向“运营服务型”转变，依托承接底层资产运营管理获取稳定服务费收入，将资源集中于项目开发、技术研发等核心业务，实现商业模式升级。

4.资产流动性提升与价值市场化重估。

基础设施资产具有投资规模大、回收期长的特性，传统模式下流动性很低。REITs通过证券化运作，将非标准化资产转化为交易所挂牌交易的标准化基金份额，显著提升资产流动性；同时借助资本市场定价机制，实现资产价值的市场化重估，进一步挖掘资产潜在价值。

（三）基础设施领域REITs的操作流程、交易架构

1.标准化操作流程。

（1）项目筹备与申报阶段：原始权益人完成底层资产梳理，核实权属文件、投资管理手续的合规性，完成内部决策程序；省级发改部门或央企直接开展项目审核，取消试点阶段前期辅导环节，符合条件的项目按《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报材料格式文本（2024年版）》编制材料，向国家发展改革委申报；通过政策符合性、手续合规性、回收资金用途等要点评估后，符合条件的项目由国家发改委推荐至中国证监会，审核时限压缩至20个工作日内，实现标准化管控。

（2）发行注册与销售阶段：基金管理人与证券公司、律师事务所、会计师事务所等机构协同，完成基金募集说明书、资产支持专项计划说明书等文件编制与报备；中国证监会对公募基金及资产支持证券进行注册审核，交易所同步开展上市条件审核，实行“注册+上市”并联审核机制；审核通过后，通过网下询价确定发行价格，结合公众发售完成基金份额发行，原始权益人需按要求认购20%以上基金份额，且锁定期不低于60个月。

（3）上市交易与存续管理阶段：基金份额在证券交易所挂牌上市，完成资产支持证券设立与项目公司股权交割，实现底层资产与基金的法律对接；运营管理机构建立常态化运营数据报送机制，按月向基金管理人、交易所提交运营报告；基金管理人按季度披露基金净值、收益分配方案，保障投资者知情权。

（4）存续期扩募阶段：基金首次上市满6个月后可启动扩募，新购入资产可跨区域整合同类或关联性资产（如仓储物流REITs扩募不同省份仓储项目）；扩募项目无需重复省级发展改革部门审核，直接由国家发展改革委受理评估，审核时限缩短至15个工作日；扩募份额发行需优先向现有基金份额持有人配售，保障原有投资者权益。

2.主流交易架构解析。

（1）基础架构：公募基金+资产支持专项计划+项目公司。该架构为目前市场主流，具体路径：公募基金全额持有资产支持专项计划份额，以“股权+债权”或纯股权方式持有项目公司100%股权，项目公司持有底层基础设施资产所有权或经营权。此架构通过双层资产隔离，实现基金财产与原始权益人、管理人财产的风险隔离，保障基金财产独立性。

（2）简化架构：公募基金直接持股项目公司。适用于权属简单、无复杂权利负担的基础设施项目（如单一园区资产），由公募基金直接持有项目公司100%股权。该架构减少了交易层级，降低了操作成本，但需满足底层资产无抵押、无担保、权属文件完整等严格条件。

（3）扩募专项架构：跨区域/
跨行业资产整合架构。已上市REITs通过“公募基金+新增专项计划/项目公司”架构整合资产，对于跨区域同类资产，新设项目公司持有标的资产，由原有专项计划收购新项目公司股权；对于跨行业关联性资产（如仓储物流与冷链物流），需通过第三方评估机构论证业务协同性，新增资产应与原有资产同属所有权类或经营收益权类，且履行基金份额持有人大会表决程序，确保架构合规。

基础设施领域REITs的法律难点辨析与解决方案

（一）底层资产合规性认定

1.问题聚焦。

老旧基础设施项目存在立项、规划、用地等手续缺失；新增领域（城市更新、养老设施）资产边界模糊，如城市更新项目中商业配套与拆迁安置用房产权混同；资产存在隐性权利负担，如项目公司股权代持、土地使用权抵押未披露等。

2.法律分析。

依据991号文及《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，底层资产合规的核心是“权属无争议、手续无瑕疵、运营无违法”。对于手续缺失的问题，实践中地方政府对老旧项目手续补办的裁量权差异较大，合规认定标准不统一；新增领域资产边界问题，因缺乏专项法规界定，需参照《城市更新专项规划编制指引》《养老服务体系建设规划》等文件，但此类文件多为指导性规定，无强制约束力；隐性权利负担问题，依据《中华人民共和国民法典》第三百八十八条，未披露的抵押、担保可能导致资产转让无效，损害基金份额持有人权益。

3.解决方案。

（1）历史手续瑕疵补救：由省级发展改革部门牵头，联合自然资源、住建等部门出具《合规性确认函》，明确资产权属；对无法补办的手续（如土地使用权证），由原始权益人出具兜底承诺，投保资产瑕疵保险降低风险。

（2）新增领域资产边界界定：委托第三方机构出具《资产分割方案》，明确商业配套与禁止类资产（如商品住宅）的产权划分；原始权益人出具《承诺函》，将禁止类资产隔离出REITs范围。

（3）隐性权利负担排查：对发现的未披露抵押，由原始权益人在申报前完成解押；对股权代持问题，要求代持方与实际权利人签订《代持解除协议》，办理股权变更登记。

（二）原始权益人资质与关联交易合规

1.问题聚焦。

991号文要求租赁住房、消费基础设施领域原始权益人不得从事商品住宅开发，但部分企业存在“母公司开发住宅、子公司运营租赁住房”的业务混同；关联交易定价公允性争议；原始权益人违规占用项目公司资金，如项目公司向关联方提供无息贷款。

2.法律分析。

从监管方面看，原始权益人资质限制旨在落实“房住不炒”政策，防止REITs变相为房地产开发融资，依据《关于进一步规范发展住房租赁市场的意见》，租赁住房REITs原始权益人需具备“住房租赁经营资质且无商品住宅开发业务”。业务混同问题中，依据《中华人民共和国公司法》规定，母子公司存在人员、财务混同时，可能被认定为“人格混同”，导致原始权益人资质不符合要求；关联交易方面，《中华人民共和国证券投资基金法》第二十条禁止基金管理人利用基金财产为关联方谋取利益，若定价缺乏公允性，可能构成“利益输送”，面临监管处罚；资金占用问题，依据《上市公司监管指引第8号——上市公司资金往来、对外担保的监管要求》，违规资金占用可能导致项目公司财务风险，影响基金收益稳定性。

3.解决方案。

（1）业务板块隔离：商品住宅开发业务与REITs相关业务需完全独立，通过设立全资子公司承接租赁住房、消费基础设施运营业务，办理独立工商登记与资质证书，母子公司明确人员、财务、业务的分隔机制。

（2）关联交易定价规范：委托第三方机构评估确定交易公允价格；在基金合同中约定“关联交易定价调整机制”；关联交易需经基金份额持有人大会非关联方表决通过。

（3）资金占用防控：建立项目公司“资金专户管理”制度，资金收支通过专户进行，禁止向关联方划转；基金管理人按月核查项目公司银行流水，由会计师事务所出具《资金合规性专项审计报告》；原始权益人出具《禁止资金占用承诺函》。

（三）国有资产转让的进场交易豁免

1.问题聚焦。

国有基础设施资产纳入REITs
时，需通过转让项目公司股权或收益权实现资产注入，但《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委 财政部令第32号，简称“32号令”）明确要求国有产权转让原则上需通过产权交易市场公开进行。实践中存在三重矛盾：一是进场交易可能产生第三方摘牌，直接导致REITs架构落空的结果；二是进场交易的审批、挂牌流程需耗时2-3个月，与REITs常态化发行的效率要求冲突；三是部分跨体系转让难以满足32号令规定的非公开协议转让条件，陷入“合规性困境”。

2.法律分析。

（1）REITs对进场交易规则的适配性冲突

REITs的运作逻辑与传统国有资产交易存在本质差异：一是受让方具有特定性（仅限REITs架构下的专项计划或SPV），进场交易的“非指定受让方”要求可能导致交易目的落空，如首钢绿能REITs项目中，北京市政府专门通过会议纪要明确豁免进场，避免第三方摘牌风险；二是定价机制具有公开性，REITs通过交易所网下询价、公众发售确定基金份额价格，已穿透实现底层资产的市场化定价，与进场交易的“公允定价”目标重合。

（2）政策突破与监管口径演进

2022年国资委《关于企业国有资产交易流转有关事项的通知》（国资发产权规〔2022〕39号，简称“39号文”）首次从制度层面明确例外路径：“国家出资企业及其子企业通过发行基础设施REITs盘活存量资产，涉及国有产权非公开协议转让按规定报同级国有资产监督管理机构批准”。这一规定并未从底层直接废止进场交易要求，而是通过“个案批准”模式为REITs提供合规出口，体现“监管适配性”原则。

3.解决方案。

（1）路径一：依托39号文取得国资监管机构专项批复。这是目前最主流的操作模式。原始权益人提交《REITs发行可行性分析报告》《资产估值报告》等材料，重点说明三点核心内容：一是定价公允性；二是风险防控措施（如原始权益人认购20%以上份额锁定）；三是回收资金用途（需符合国有资产保值增值要求）。

（2）路径二：通过内部重组适用32号令的协议转让例外。若REITs受让方与转让方同属“同一国家出资企业及其各级控股企业”，可直接依据32号令第三十一条，以“内部重组整合”为由采取非公开协议转让。

（3）风险防控配套措施。无论采用何种路径，均需同步落实三项保障：一是定价双重核验，要求资产评估机构采用两种以上方法估值，且网下询价结果不得低于评估值的90%；二是全程信息披露，在基金募集说明书中专项说明国有资产转让的审批流程、定价依据及豁免理由；三是责任追溯机制，原始权益人需出具承诺函，若后续发现定价显失公允，应补足差额并承担连带责任。

【作者：田哲元  上海中联（兰州）律师事务所】

【责任编辑：宋安勇】